文|恒心
来源|博望财经
近日，口腔护理品牌“参半”的母公司——小阔科技正式向港交所递交招股书，拟冲刺港股主板上市。
招股书描绘了一个高速增长的故事：2025年营收近25亿元，在中国口腔护理市场排名第三，在“品质牙膏”细分市场更是位列第一。
然而，在这份光鲜的业绩数据背后，是营销费用占比超60%、研发投入不足1%、上市前突击分红、5.8亿对赌协议压顶等一系列令人担忧的财务与经营指标。
当流量红利见顶，这种“重营销、轻研发”的网红模式，能否支撑起一个可持续的上市公司？其IPO之路，恐怕是喜忧参半。
01
营销驱动的增长模式难以为继
参半的崛起，是典型的流量驱动型新消费故事。
从2018年凭借果味漱口水在小红书、抖音等平台引爆，到如今成为市场第三，其增长引擎始终是巨额的营销投入。
“烧钱换增长”的财务真相。据招股书显示，2023年至2025年，小阔科技的销售及分销开支分别高达6.85亿元、8.35亿元和15.34亿元，三年合计超过30亿元。2025年，该项开支占营收比例超过61%。这意味着，小阔科技每获得1元收入，就有超过0.6元用于销售和分销。这种畸高的销售费用率，严重吞噬了利润空间，使得小阔科技经调整后净利润率常年徘徊在5%左右的低水平。
与之形成鲜明对比的是，小阔科技同期的经调整净利润分别仅为0.54亿元、0.66亿元和1.55亿元。
高度依赖的线上渠道与平台风险。尽管小阔科技近年来大力拓展线下，但2025年其线上渠道收入占比仍高达80.3%，线下仅占19.7%。其增长高度依赖抖音等第三方电商及内容平台。
招股书本身也将“依赖第三方平台”列为重要风险因素，坦言短期内难以摆脱。这种依赖性使得其命运与平台算法、流量成本及政策紧密捆绑。一旦平台流量红利消退或合作政策生变，小阔科技增长动能将面临直接冲击。
增长可持续性的核心疑问。据《野马财经》报道，中国企业资本联盟首席经济学家柏文喜指出，对于依赖流量营销驱动增长的品牌，一旦营销投入放缓，营收增速能否维持是投资者最关心的问题。
参半2025年营收同比暴增82.5%，但同期销售费用也激增了83.7%，几乎是“一分钱增长对应一分钱营销”。这种靠持续“输血”维持的高增长，其内在质量与可持续性存疑。当资本不再允许无限制地“烧钱”，其增长故事如何续写？
02
产品与研发短板凸显核心竞争力缺失
在营销喧嚣的背后，是参半在产品力与研发创新上的严重短板。这动摇了其长期发展的根基，也引发了消费者信任危机。
“轻研发”模式下的产品空心化。2023年至2025年，小阔科技的研发开支分别为1782.4万元、1687.5万元和1939万元，占营收比例仅约1%，2025年更是低至0.76%。
截至2025年末，小阔科技568名员工中，研发人员仅27人，占比不足5%；而线上运营及内容创作人员高达276人，占比近50%。这种“头重脚轻”的人员结构，赤裸裸地揭示了其“营销公司”而非“产品公司”的本质。
小阔科技专利布局远少于行业头部企业。研发投入严重不足，却不断推出宣称具有美白、去渍等功效的新品，其功效依据的科学性与可靠性难免受到市场质疑。
生产外包与品控风险。小阔科技的产品生产主要采用OEM代工模式，自主产能有限。据《国际金融报》报道，有消费者发现，其购买的参半漱口水代工厂竟是A股上市公司两面针。过度依赖外部代工，使小阔科技在供应链管控、成本优化及产品质量稳定性方面存在明显短板。
在黑猫投诉等平台上，已出现多起关于“牙膏内有塑料片”、“使用后过敏”、“宣称美白无效”等消费者投诉。品控问题直接损害品牌声誉，对于以“品质”为卖点的品牌而言尤为致命。
虚假宣传与监管合规风险。参半曾在广告中使用“1次去渍提升170%”、“3天美白提升271%”等绝对化用语，后遭大量消费者投诉。品牌方解释称，相关数据为“实验室机测数据”，并非临床验证结果。这暴露出其宣传话术在合规边缘游走。
更严重的是，据《新华网》报道，部分美白牙膏被指使用着色剂制造视觉美白假象，参半产品亦被提及。
随着监管收紧，国家药监局发布的《牙膏监督管理办法》已于2023年12月施行，明确要求功效宣称须有科学依据。过往的“踩线”宣传（小阔科技曾在2021年、2022年因广告违法被处罚）将成为悬在其头上的达摩克利斯之剑。
03
资本压力与治理风险双重夹击
冲刺IPO的背后，并非全是星辰大海的蓝图，更有迫在眉睫的资本对赌和值得玩味的公司治理操作。
5.8亿对赌协议压顶，上市已成“生死线”。据招股书披露，小阔科技存在约5.8亿元的可赎回负债，源于发行附有赎回权的可赎回优先股。相关协议约定，若自投资日期起60个月内未能完成合格上市，投资方可要求行使赎回权。
截至2025年底，小阔科技账面现金仅2.23亿元，远不足以覆盖潜在的赎回款项。这意味着，此次IPO对于小阔科技而言，已不仅仅是一次融资发展，更是一场关乎生存的“续命”之战。巨大的赎回压力可能迫使其更关注短期股价表现而非长期经营健康。
上市前“突击分红”引争议。在经营层面出现首亏（2025年净亏损1825万元）的情况下，小阔科技却在2025年宣派并支付了高达1.3亿元的股息，约占当年归母净利润的84%。而2023年及2024年公司均未派息。
以创始人尹阔持股38.98%计算，其一人便获分约5000万元。一边是公司亏损、急需资金拓展业务并应对对赌，另一边却是大额现金流出用于分红，且主要流向控股股东。这一操作背后的公司治理逻辑与对中小股东的责任感，令人深思。
业务结构单一，第二曲线培育缓慢。小阔科技的收入高度依赖单一品牌“参半”，该品牌贡献了绝大部分营收。产品品类也高度集中，以牙膏、牙刷为主的基础口腔护理业务占比高达92.9%。尽管小阔科技在2025年推出了个护新品牌“小箭头”，但当年收入仅805.4万元，占比0.3%，几乎可以忽略不计。
在口腔护理红海竞争加剧的背景下，过于单一的业务结构抗风险能力较弱。培育第二增长曲线的尝试目前看来收效甚微，未来能否成功存在极大不确定性。
结论
小阔科技的IPO故事，是一个在资本助推下，凭借激进流量打法迅速做大规模，但内核存在诸多脆弱性的典型案例。
其高增长由高昂的营销费用驱动，而非坚实的产品力与品牌忠诚度；其光鲜的营收背后，是极低的盈利质量和堪忧的现金流；其冲刺上市的动力，部分源于巨额对赌协议下的生存压力。
对于投资者而言，需要清醒认识到：参半的成功很大程度上是特定流量时代的产物。当市场环境变化、监管趋严、流量成本高企时，其商业模式的可持续性将面临严峻考验。
小阔科技能否成功上市，不仅取决于港交所对其财务数据的审核，更取决于资本市场是否愿意为这种“重营销、轻研发”的成长故事持续买单。
小阔科技的IPO之旅，注定不会平坦。它不仅仅是一家公司的上市，更是对新消费品牌发展模式的一次集中审视。
无论结果如何，这都将给行业带来深刻的启示。
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