2026年5月22日，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）将站上北交所上市委第50次审议会议的考场。
表面上看，这是一家年营收2.63亿元、净利润6627万元、毛利率常年稳定在63%以上的化妆品功效原料“优等生”。客户名单上赫然写着珀莱雅、华熙生物、水羊股份、欧诗漫、巨子生物等国货美妆巨头，头顶“专精特新中小企业”“高新技术企业”“科技小巨人”等多重光环。然而，当我们拨开这层光鲜的面纱，深入审视其股权沿革、客户结构、财务质量与战略布局，一个与招股书中“深度融入中国化妆品产业核心生态链”截然不同的珈凯生物浮出水面。这家公司的IPO之路，远非坦途，而是布满了足以让监管层皱眉的深层隐患。
最致命的问题，首先指向股权沿革中那场堪称“过山车式”的资本操作。珈凯生物的前身珈凯有限成立于2015年，实控人田军、王吉超、苏文才三人系前同事关系，自公司成立起便深度绑定，主导了全部资本运作。2020年5月，公司注册资本从1000万元一次性暴增至5000万元，增资4000万元。令人匪夷所思的是，仅仅5个月后的同年10月，公司便启动减资程序，将注册资本从5000万元原路减回1000万元。这一“短时间大额增资+快速全额减资”的反常操作，在整个IPO企业中极为罕见。北交所在首轮问询中直接追问：该操作是否实质为股权转让？是否通过增资减资的形式规避个人所得税？是否存在代持、利益输送等隐性交易？然而，珈凯生物在问询回复中仅称此举为“优化股权结构、调整注册资本规模”，却未提供完整的资金流水、纳税凭证和决策依据。商业合理性与税务合规性至今成谜，这颗埋在公司历史深处的定时炸弹，随时可能引爆。
如果说增资减资只是开胃菜，那么股权转让定价的混乱则是一道令人瞠目的“硬菜”。2022年8月，珈凯生物同一时段内竟然出现了每股59.01元、88.76元、98.62元三档股权转让价格，不同投资方入股价格差距近40元。更离谱的是，不到一年半后的2024年1月，新一轮增资价格直接腰斩至48.5元，竟然低于此前三档交易价格中的最低档。同一标的在短短一年半内，股权价格从最高98.62元跌至48.5元，波动幅度远超行业正常水平。部分低价入股方是否与实控人存在隐性关联？是否存在对赌协议？是否为实控人输送利益？这些问题，珈凯生物至今未能给出令人信服的答案。与此同时，珈凯生物历史上还存在0元股权转让、大规模股权代持等违规隐患。2019年，三名实控人将合计10%的公司股权预留用于员工股权激励，却未直接授予员工，而是通过嘉兴珈上、嘉兴珈广、嘉兴珈北三家持股平台代为持有，签署《股权代持协议》，直至2022年7月才逐步还原。代持期间存在的0元转让操作是否合规、是否存在税务遗漏、是否存在股权纠纷隐患，均被监管重点问询。持股平台股权结构复杂，部分员工持股存在代持嵌套，历史股权权属不清晰，为IPO埋下了重大合规风险。
而招股书中反复强调的“三人联合控制”架构，在实际运行中不过是田军一人的绝对主导。田军直接及通过嘉兴珈上间接合计控制公司41.85%的表决权，而王吉超、苏文才两人合计仅控制32.29%的表决权。在一致行动协议约定的“分歧时按表决权比例较多的一方确定结果”规则下，田军拥有绝对话语权，另外两人根本无法对其形成有效制衡。三人联合控制的架构形同虚设。更令人担忧的是，一致行动协议有效期仅至2028年6月，且三人虽为前同事，但在股权增值、利益分配、公司经营决策上存在潜在分歧。上市后股权流动性增强，王吉超、苏文才存在减持套现的强烈动机，一旦二人减持，田军的控制权将进一步集中；若三人出现经营分歧，一致行动协议可能破裂，直接引发控制权变更，对公司经营稳定性和中小股东权益造成重大冲击。核心管理层高度集中于三人及关联人员，家族化、熟人化管理特征明显，缺乏外部独立制衡，内部治理独立性严重不足。
财务数据方面的疑点同样触目惊心，甚至比股权问题更加隐蔽。珈凯生物2023至2025年综合毛利率连续三年稳定在63%以上，在化妆品原料行业中处于极高水平。但这一超高毛利率背后，隐藏着三重令人不安的疑点。首先，毛利率上涨的时间窗口与上游原材料价格下行周期完全重合。2025年植物提取物核心原材料采购价格大幅下降，而公司下游产品销售价格未同步下调，实现了“上游成本下降+下游价格坚挺”的双重红利。但这种红利具备明显的短期性，一旦上游原材料价格反弹或下游美妆品牌压价，毛利率将快速下滑，可持续性严重不足。其次，也是最关键的一点——公司应收账款周转率远低于行业平均水平。2025年应收账款周转率仅5.47次，而行业均值高达18.46次，意味着公司回款周期远超同行。市场有充分理由质疑：珈凯生物的超高毛利率，是通过延长客户账期、放宽信用政策换取的，本质上是牺牲现金流换取账面利润。长账期带来的坏账风险和流动性风险，被表面的高毛利所掩盖，财务质量存在重大隐患。第三，公司经营性现金流与净利润之间的匹配度也值得推敲。如果一家企业利润持续增长但回款速度远落后于同行，那么这些利润究竟是“真金白银”还是“纸面富贵”，恐怕要打上一个大大的问号。
客户结构的脆弱性同样不容忽视，甚至暴露出更深层次的利益关联嫌疑。2024至2025年，珈凯生物仅新增1位贡献年收入200万元以上的终端客户，而贡献年收入50万元以下的终端客户新增数量逐年减少。2023至2025年，珈凯生物新增年收入200万以上客户数量分别为0家、1家、0家。这意味着公司的客户增长几乎陷入停滞，核心客户拓展能力严重不足，业务增长高度依赖存量客户的复购。更耐人寻味的是，公司前十大贸易商客户的股东中，有一位名叫“朱文斌”的人，而朱文斌恰恰是珈凯生物前身的历史股东之一。子公司昔日股东“现身”贸易商客户，这种巧合背后是否存在未披露的利益关联？此外，2021年入股珈凯生物的某客户实控人，与公司存在深度绑定，2023至2024年对该客户销售额持续上涨，2025年才有所下降。这种客户与股东身份重叠的现象，在IPO审核中历来是监管关注的重点，也是利益输送的高发地带。
从业务竞争力来看，珈凯生物的短板同样明显，甚至在技术路线选择上显得保守甚至滞后。公司构建了“植物提取+生物发酵+化学合成”的产品体系，但产品暂未涉及合成生物领域，而部分同行已经布局合成生物赛道。在合成生物技术日新月异、正在重塑化妆品原料行业格局的当下，珈凯生物的技术路线选择显得缺乏前瞻性。与此同时，公司研发费用率长期维持在5%至9%之间，2025年研发费用为1936.47万元，占营收比重仅7.37%，低于可比公司均值。而同期销售费用高达4233.93万元，是研发费用的两倍还多。一家号称以技术研发为核心、产品创新为驱动的高新技术企业，销售费用竟然远超研发投入，这本身就是一个巨大的讽刺。研发投入不足，叠加技术路线保守，珈凯生物在行业技术迭代加速的背景下，能否维持现有竞争优势，恐怕要画上一个问号。
募投项目的可行性同样令人存疑，甚至暴露出公司在战略规划上的草率。珈凯生物拟募集资金约3.1亿元用于“年产50吨功能性植物提取物项目”，但截至招股说明书签署日，该项目尚未取得项目用地。虽然公司已与湖州市南浔区菱湖镇人民政府签订了相关协议，但土地使用权能否顺利取得仍存在不确定性。更矛盾的是，2025年公司绿色天然原料产品产能利用率仅68.34%，生物发酵产品产能利用率更是低至22.45%。在产能利用率严重不足的情况下大额扩产，募投项目的经济效益和必要性都要打上一个大大的问号。这种“产能闲置却要巨额扩产”的逻辑，很难让投资者相信公司的战略决策是理性的。
最后，不得不提的是珈凯生物在行业中的真实地位与其自我定位之间的巨大落差。公司自称“在中国化妆品功效原料市场地位位居前五名”，但2024年国内功能性原料市场占有率约为1.64%。一个市场份额仅1.64%的企业，号称“深度融入中国化妆品产业核心生态链”，这种表述的客观性和准确性，本身就值得商榷。北交所在第二轮问询中也明确要求公司论证这一说法的依据。市场地位的自我包装与实际数据之间的巨大鸿沟，折射出的不仅是信息披露的准确性问题，更是公司对资本市场的态度问题。
综合来看，珈凯生物此次北交所上会，面对的是股权合规性、实控权稳定性、客户独立性、毛利率真实性、研发能力、募投合理性、财务质量等七重维度的深度拷问。两轮问询直击核心疑点，公司虽然逐一回复，但多项关键问题的解释仍显得苍白无力。资本市场从来不缺故事，但缺的是经得起推敲的真相。5月22日的审议结果，将是对这家公司真实成色的一次全面检验。
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