君子配资二季度数据传递的政策选择信号

君子配资二季度数据传递的政策选择信号 | 中国观察

中国国家统计局近日发布第二季度数据，GDP同比增长4.3%，低于一财首席经济学家调研预测的4.5%，也是自2022年第四季度以来的最低增速。季度环比增长按年化率计算为3.7%（见图1）。

经济放缓的根源可以通过需求构成的贡献来进行说明（见图2）。消费对第二季度经济增长的贡献仅为1.9个百分点，低于第一季度的2.3个百分点，并低于2025年贡献的2.6个百分点。

投资的贡献从第一季度的1.9个百分点下降到第二季度的1.5个百分点。但该投资指标是基于国民账户数据得出，与之后讨论的固定资产投资数据所反映的情况明显不同。

净出口对经济增长的贡献为0.9个百分点，与第一季度相近，但低于2025年的1.6个百分点。

虽然可能显得有些专业，但需要说明，中国有两种投资衡量指标。

固定资产投资（FAI）是一种对报告项目支出的行政调查。它以名义金额进行衡量。FAI包括土地购置成本和资产转让，但这些费用并不体现新的实际价值，因此不计入GDP。此外，FAI还不包括库存的变化。

另一项指标，即隐含资本形成总额（GCF），则是基于国民账户数据得出，采用实际金额进行计算，并且包括库存变动。

从2010年到2016年，FAI增速远快于GCF。在2016年至2024年期间，这两个指标的趋势基本相似。然而，在2025年和2026年上半年，这两项投资指标呈现了相反的变化趋势：随着房地产市场的调整加剧，FAI转为负增长，而隐含GCF增长却出现了加速（见图3）。最可能的解释是，FAI的土地成本核算高估了与建筑相关的资本形成的实际下降幅度。此外，库存的重新补充（其中很大一部分来自进口）似乎在推动GCF的增长。

固定资产投资数据显示，投资疲软趋势正在加速，截至今年6月，累计同比下降了6%（见图4）。这一跌幅比2025年全年下降幅度还要高出近2个百分点，并且是除疫情期间以外记录的最大降幅。

房地产仍然是最大的拖累。今年以来基础设施投资的下降情况与2025年相似。然而，制造业投资在2025年基本保持平稳，而此次却首次出现负增长。

投资下降在各个行业中普遍存在。在14个行业中，只有两个行业 — 电气机械与设备以及计算机和通信设备 — 的投资增长较上年同期加快（见表1）。多个行业的投资增速下降明显。例如，汽车制造业的投资增长率从22%大幅下降到负4%，下降幅度达26个百分点（下文将进一步探讨汽车行业的情况）。此外，电力、燃气和水行业的投资下降幅度也相似。

固定资产投资的下降是多种因素共同作用的结果。首先，房地产行业的影响明显波及到了上游产业 — 例如钢铁、水泥、玻璃和金属制品等行业。这些行业的投资增长表现疲软，甚至出现了负增长。

第二个因素是产业政策。自2025年中期以来，中国政府明确开展了针对“内卷式”竞争的行动，推动企业实行产能控制而不是继续扩张。该行动启动后，制造业投资显著放缓，尤其是在一些重点行业（如钢铁、煤炭、水泥、光伏、电池和电动汽车）中表现尤为明显。

第三个因素是财政政策。地方政府面临更严格的借贷限制以及土地销售收入的减少。过去，通过地方政府和银行筹集的大量资金通常用于基础设施建设，但现在这些资金越来越多地被用于偿还债务。

最后，基数效应也很重要。一些投资下降幅度较大的行业，如汽车、食品加工和公用事业，去年曾表现出异常强劲的增长。因此，2026年部分行业投资下滑是由于从2025年较高的基数回落所致，而不是投资意愿出现新的下降。

FAI的下降似乎对家庭部门产生了负面影响。

FAI包括土地购买成本，这些款项主要转移支付给地方政府。土地销售减少使得地方政府的预算承受压力，导致公务人员和承包商的薪酬发放延迟。当外购商品被囤积时，这些商品会被计入库存投资并提升GCF的数值，但这种库存投资并未对就业产生实质性影响。因此，尽管理论上GCF是衡量资本形成总额的更准确指标，但FAI可能是评估经济放缓对家庭收入和消费影响的更相关的指标。

消费疲软主要来自两个方面。首先，今年以来家庭收入的增长已经放缓（见图5）。实际家庭收入的增长速度比GDP慢了0.5个百分点。仅这一点就会对消费产生负面影响。其次，家庭支出的下降幅度比家庭收入的下降幅度更为明显。

另一种表述方式是家庭储蓄率的上升（见图6）。今年上半年，家庭储蓄率上升至35.4%，比2025年同期高出近1个百分点。储蓄率上升与收入疲软同时出现，对于以消费驱动的经济增长来说是一个不利组合。这也可以解释为何尽管有持续的政策支持，零售销售仍然难以实现加速增长。

整体零售销售疲软的主要原因与汽车有关。

2025年，汽车销售增长了9%。然而，今年购买新电动汽车的退税减半，同时旧车置换的补贴从固定金额改为按比例计算，这大幅度减少了可用于低价车辆的补贴金额。因此，第一季度的汽车销售下降了11%，第二季度下降了21%（见图7）。

今年，汽车以外的商品销售表现良好，第一季度和第二季度分别增长了4%和3%，增速略快于2025年的2%。服务类零售销售依然强劲，第一季度和第二季度分别增长了6%和5%，而2025年增长6%。

总而言之，零售销售放缓似乎是集中在某些领域而非普遍现象，其中汽车销售是造成这一放缓的主要原因。

净出口仍然在支持整体GDP增长方面发挥重要作用。然而，由于进口激增，净出口对GDP的贡献已从2025年的1.6个百分点下降至今年上半年的0.9个百分点。上半年进口同比增长23%，明显快于出口的15%反弹增长（见图8）。

第二季度进口增长的近一半来自集成电路以及计算机和计算机配件这两个类别，突显出中国科技繁荣的重要性。同时，铜矿、原油和化肥等商品价格上涨也是推动进口增加的一部分原因。

外国科技繁荣在中国出口增长中发挥了重要作用，其中前两大类产品的出口增长占同比增长的43%。在这一季度，汽车出口迅速增长，占期间整体出口增长的9%。此外，手机销售也出现了反弹。

从全球的角度来看，中国出口的增长在不同地区的分布相对均匀。其中，对东盟的出口增长略高于整体平均水平，而对欧盟的出口增长则略低于整体平均水平。

最显著的一点是对美国出口的回升（见图9）。第二季度的出口增长达到19%，而去年同期则为下降18%。部分原因是由于在二月份终止了根据《国际紧急经济权力法》（解放日）征收的关税。该法案针对中国的关税特别高，而这些关税已被《1974年贸易法》第122条关税所取代。新的关税整体水平较低，对中国的歧视性也有所减弱。修订后的关税使得中国出口商品在美国市场的价格相对更便宜。

尽管通过预防性储蓄的增加可以看出消费者信心有所下降，但对于企业部门的预期却有所改善。沪深300指数在第二季度同比上涨25%（见图10）。上涨的部分原因是企业盈利增长了6%，但主要原因是市场以更高的市盈率来交易上市公司股票，体现市场对这些企业未来发展前景的信心。

实际上，1月至5月期间，大型工业企业的利润同比增长了19%。这一增幅较1月至4月的18%有所加快。利润的增长速度持续超过收入增长，表明企业利润率有所改善，这可能与生产者价格的回升有关。此外，政府对内卷式价格竞争的打击活动使企业获得了更大的定价权，这也可能促进了利润增长。

展望未来，我们有理由保持谨慎乐观的态度。

国家统计局官员指出，第二季度月度指标逐步改善：工业生产、服务业和贸易数据从4月到6月都有所改善。这可能表明，季度表现不佳的原因是一些暂时性因素，包括与伊朗相关的能源冲击，而非经济动能的长期丧失。

月度GDP指标在一定程度上支持了这一分析。该指标是工业增加值、服务业产出和农业产出的加权平均值。数据显示，GDP指标在4月份急剧下降，随后有所回升（见图11）。

同样，今年3月至5月的失业率高于前两年，但在6月降至前两年相同的水平，表明劳动力市场状况在季度内有所改善（见图12）。

财政政策在下半年可能提供更为实质的支持。今年前5个月，政府支出同比仅增长1%，远低于收入4%的增幅。因此，截至今年5月的累计政府赤字低于2025年的水平（见图13）。支出与收入之间的差额对GDP造成了约0.5%的拖累。

今年的预算赤字目标为GDP的4%，与去年持平。由于政府通常能够实现这一目标，预计下半年财政政策将成为推动经济的有利因素。

从整体来看，本季度的数据疲软情况并没有表面上那么严重。除了汽车和房地产外，经济的其他大部分领域表现相对良好。出口保持韧性，工业利润加速增长。此外，尽管传统重工业正在收缩，但中国的“新增长动能”仍在持续扩展。经济发展确实有所放缓，但主要集中在两个规模较大且受到密切关注的行业，而不是在整个经济中普遍存在。

中国政府今年的政策选择一直更注重维持经济稳定而不是追求增长。反内卷运动的目的是在短期产出和产能管理之间进行权衡。与此同时，地方政府将清理自身的财务状况放在首位，而不是优先为新的经济活动提供资金支持。同样，政府也抵制大规模刺激房地产市场，使房地产行业继续去杠杆化，而不是重新推动其增长。

这些政策选择都接受了经济增长放缓，以降低金融风险。这与全年设定的经济增长目标相一致，该目标是一个较宽的范围（4.5%至5%），而不是具体的数字。从这一角度看，第二季度未能达到预期目标，更像是一种政策选择，而不是政策失误。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 柯马克第一财经研究院高级学术顾问

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